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货币的“千斤” 需要财政的“四两”

2012年10月08日 02:08 来源: 第一财经日报 【字体:

  欧洲央行、美联储和日本央行9月相继启动了新一轮的“量化宽松”,危机爆发四年后,又一场货币的盛宴已经拉开序幕,而由于中国央行的缺席,这场盛宴“三缺一”。

  自2005年以来,观察中国资金面的重要指标,外汇占款今年已经出现了趋势性的逆转:今年前8月外汇占款仅仅增加了2814亿元人民币,而实际上自2011年9月份以来,中国的外汇占款已经停止了增长的步伐,即便如此,央行仍然没有采取市场期盼的下调存款准备金率政策,而是采取更为谨慎的策略:公开市场操作。在周期上也只是增加了28天逆回购期限品种的操作。

  由此可见,与欧美日不同,中国央行这一次似乎已经不愿意通过开闸放水的方式来应对危机。在刚刚结束的中国人民银行货币政策委员会2012年第三季度例会的声明,增加了“有效解决信贷资金供求结构性矛盾”。

  综合来看,央行的态度已经相当清晰——当前中国的货币调控,主要问题不是总量,而是结构。

  那么当下中国的信贷结构(更宽泛的融资结构)的新变化,无疑就成为理解央行的主要注脚。

  首先,观察短期贷款和长期贷款的变化。2005年~2008年(危机前),在新增贷款的期限结构中,短期新增信贷和中长期新增信贷的平均比例为42:58。危机爆发后,伴随反危机公共干预的实施,中长期信贷快速上升。2009年~2011年,短期和中长期新增信贷的平均比例变为33:67,即由危机前的“四六开”变为了“三七开”的格局。但是今年以来,情况又有所变化,前8个月,短期和中长期新增信贷的比例迅速调整为63:37,信贷结构发生了逆转,由前期的“三七开”的格局变为了“七三开”局面。

  其次,观察不同部类的信贷变化。2005年~2008年,在新增贷款的部类结构中,居民新增贷款和企业新增贷款的平均比例为21:79,基本是“二八开”。而在2009年~2011年,这一比例已经变为了31:69,即变成了“三七开”的格局,新增贷款的年平均增量为8.3万亿,是2005年至2008期间2.9万亿的2.85倍之多。因此,在此轮反危机过程中,居民的加杠杆程度明显高于企业。而今年前8个月,新增贷款中居民和企业的比例变为了26:74,居民的比重较此前回落了5个百分点。

  第三,再观察居民和企业的融资期限变化。在2009年至2011年间,居民的新增贷款中,短期与中长期的比例为34:66,今年前8个月这一比例则变为了48:52,呈现出“五五开”的格局,短期贷款的比重上升了14%。同样的情况在企业层面也如此:2009年~2011年,企业的新增贷款中,短期与中长期的比例为30:70,而今年以来该比例则变为了33:67,即便是将企业债券融资的因素考虑进去的话,2009年~2011年,企业的短期融资和长期融资的比例为30:70,今年含债券在内的企业融资结构,短期和中长期的比例也已经变为了57:43,即“六四开”的格局。

  综合上述三个纬度的数据,一个基本的结论就是:在经历了中国特色式的反危机干预下的加杠杆之后,如今由于巨量政府投资效果的减退,相应居民和企业层面已经开始了“以短换长”——中国特有的去杠杆调整,此点有别于欧美的债券总量净减少的“去杠杆”。

  那么接下来的问题就是,在实体层面(居民和企业)去杠杆的调整下,完全依靠货币政策的开闸放水,恐怕也只能是本末倒置。

  而此前周小川在《走出危机僵局需要设计新的激励机制》的文章就曾指出“中央银行向实体经济提供激励和负向激励时,也应该思考央行和其他监管当局是否有激励机制来引导商业银行”,如何解读呢?

  在此妄自揣测一下,按照经济结构的比重而言,欧美国家的经济运行主要看消费,因此对欧美国家而言,只需要千方百计把居民消费能力快速修复起来即可,即把居民的收入提升起来,路径当然就包括减税,或者提高资产价值来增进居民的财富收入;而对中国而言,正如温家宝总理所言“稳定投资是扩内需、稳增长的关键”,而且就资源的动员能力来说,政府也是力量最大的。因此,当下的中国经济,如果没有财政的“四两”,就不会出现货币的“千斤”——“四两拨千斤”,那么央行所提及的“信贷供求矛盾”可能也只能是矛盾。

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