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美联储推行的量化宽松三基本是欧洲版的

2012年09月21日 15:36 来源: 金融界网站 【字体:

  2012年9月21日,由中国证券监督管理委员会湖南监管局指导,上海交通大学安泰经济与管理学院联合主办,湖南省上市公司协会与潇湘晨报协办的“中国力量—中国资本市场高峰巡回论坛(湖南站)”在长沙市隆重召开。本站论坛以“聚焦企业并购提速经济发展”为主题。

  在今天的活动中,中金公司首席经济学家彭文生指出,中国经济过去几个季度增长明显放缓,全球经济也有很大的不确定性,最近美联储推行的量化宽松三,基本上是仿效欧洲版的量化宽松。未来,中国经济走势在短期内可能是一个寻底的过程,但明年也会有一个温和的复苏。

  以下是文字实录:

  中国经济过去几个季度增长明显放缓,全球经济也有很大的不确定性,最近美联储推行的量化宽松三,基本上是欧洲版的量化宽松,前天日本也开始增加了他们量化宽松的力度,未来几个月国内外经济的走势,我们的看法是在政策扶持之下,中国经济在短期内可能是一个寻底的过程,三、四季度增长比较慢。但是,明年会有一个温和的复苏。对今年经济增长的预测是7.6%,明年是8%,明年比今年稍微好一点。但是,复苏的力度不会很大。为什么不会很大呢?因为,中国经济面临了结构性的问题。所以,我想讲三个方面,一是怎么看最近国际经济的走势,怎么解读美联储央行及其他国家央行的量化政策力度,对中国经济的影响;二是怎么看中国经济未来的走势?什么因素会驱动经济寻底、复苏的路径;三是讲讲中国经济面临的中长期挑战。

  发达国家央行量化宽松,为什么这么做?有很大的争议,效果会怎么样?为什么这么做?我想有两个大的背景,一是本次全球金融危机之后的经济复苏,尤其是美国的经济复苏比以往经济衰退之后复苏的力度要小很多,尤其是就业方面。那么,这里面背后有一个大的背景,就是在过去几十年一遇的人口红利在西方于2010年左右基本达到了顶点,现在带来的问题是在人口红利阶段形成的资产泡沫特别大,这种泡沫破灭以后调整的深度和需要时间的强度也比以往要强。所以,这是今天我们所面临的西方经济的问题。那么,还有一个特殊因素就是欧债危机。过去两三年大家都在争议,为什么美国前两年的量化宽松政策没有使得美国的经济复苏得那么好?没有使得没有的失业率如期降低?有一个原因就是资产泡沫的复苏过程,第二个原因就是欧债危机。欧债危机巨大的不确定性使得很多企业对未来的投资没有信心,大家都谨慎,所谓要规避风险。所以,这是影响过去发达国家货币政策的原因。

  那么,我们判断量化宽松货币政策有没有用?实际上是一个很难证明的命题,做经济分析不像做自然科学分析,我们做一个可控的,把其他条件控制好,只能做一个憧憬,看看它的效果怎么样?但是,在现实中做经济分析是很难做到这一点。虽然做了量化宽松,可能冲淡了经济危机对现行经济的影响。那么,我们要从逻辑因素下推理量化宽松对经济的影响渠道,一般有三个渠道。一是央行购买,按揭、担保、债券等等,会导致私人投资资产的重新配置。我是一个私人投资者,过去里面有安全风险比较高的资产,包括证券、股票等等,政府或央行买了其中一个资产,把它的价格拉高了,私人资产就要重新配置,可能要把现在的按揭、担保卖一些给央行,拿这些钱去买一些我认为比较好的风险资产。所以,这就导致了市场风险资产价格上升,其他风险资产价格下降,这就有利于投资二。二是如果导致风险资产价格下降的话,对于消费者来讲,对于投资者来讲也是一个好事情,所谓正面的财富效应,我的股票价格涨了,我就可以有更多的钱用来消费。三是惠民渠道。美国做量化宽松,流动性多了,美元兑其他货币贬值,对美国的出口就有帮助。

  以上三个渠道效果怎么样?我们的基本看法是,三个渠道的影响都有,但应该没有过去两次,尤其是第一次量化宽松的时候效果那么大。为什么这么讲呢?一是美国长期国债收益率已经在很低水平了;二是美国股市在过去几个季度表现并不好,美国股市的估值相当高,美国企业部门的盈利在过去几十年来几乎是最高的水平。所以,股市价格继续往上走的空间还有多大?这可能有疑问,短期内可能有帮助。三是汇率。过去量化宽松时美元贬值很明显,这次没有很多的贬值。但是,现在和过去有一个不一样,今天这样一个时间点,新兴市场国家经济也不好,中国就是一个例子,不仅是中国,还有印度、巴西,这些大的新兴市场国家都在经济周期的下行阶段,我们都说要宽松,美元兑其他货币贬值的空间也就是有限的,这样对美国的出口帮助可能也不是那么大,这是对西方本身的影响。

  那么,对新兴市场国家,包括对中国的影响怎么样呢?最近媒体有很多报道,有两派观点,一派批判得比较多,认为对新兴市场国家,包括对中国是很坏的事情,导致大宗商品价格上升,增加了企业的营运成本。中国国际金融有限公司的宏观研究团体对这个看法稍微有点不同,在今天这个时间点来讲,对中国经济的影响有利有弊,但是在这个短周期来讲,先不看长期,短周期来讲可能带来的有利因素还是大于不利之处。为什么这么讲呢?因为,今天国内的宏观环境和上一次非常不一样,这里面有一个图表,希望大家能够看得清楚。今天QE3的时间点和上一次QE2的时间点比较,美国在进行上一次量化宽松的时候,经济增长大幅快于今天,那时候的工业增长是13.3%,最近是8%多,那时候固定资产投资差不多25%,现在才20%,那时候出口增长35%,现在不到3%,那时候社会消费品零售总额增长18.7%,现在是13%,那时候通胀CPI5.1%,现在是2%,那时候每个月资金流入的量差不多3000多亿人民币,现在是资金流出。所以,现在整个宏观环境不是经济过热。美国进行第二轮量化宽松的时候,我们是经济过热,要紧缩,美国量化宽松给我们造成了不少的负面影响。今天,也许我们自己本来就需要放松。

  所以,量化宽松对短期正面的影响有两个方面,一是稳定外部需求,即欧美的经济增长。大家说,效果虽然不大,但如果没有这个措施,考虑到美国的财政悬崖、财政紧缩,可能欧洲经济有很大的不确定性,它对我国的出口是有帮助的,不一定出口有强劲的反弹,但最起码可以在现在这个水平把它稳定下来。二是有利于缓解资金流出的压力。过去几个季度所面临的问题和过去十年非常不一样,我相信以后的感受会越来越明显,我们再也不会面临资金流入的压力,我们面临的压力是资金流出,资金流出的坏处是什么?不仅仅是资金的量本身出去多少,关键问题是和私人投资的风险偏好降低有关系,为什么有资金流出去?说明对经济增长的预期有下降,对国内资产价值上升的预期发生了变化。那么,美国降低它的利率,宽松货币环境,有利于缓解我们的资金流出,对国内经济来讲是一个正面影响。

  这种态势在过去几天可以看出很明显,央行所定的中间价在美国QE3的政策宣布以后,中间差价小了,每天的收市价在中间价的下面,现在是靠近中间价,甚至有时候比中间价还要强,这也显示资金流量可能有一些缓解了。但是,有一个坏处,大宗商品价格上升,黄金可能是一个例外,但那些有实际需求的,比如石油、矿石、农产品(000061)等大宗商品价格,它的价格最根本的决定因素还是经济基本需求和供给,流动性的炒作、投机性的炒作短期内可能有点影响,但不会构成持续性的冲击。实际上,这几天我们看到油价已经有所缓解了,上升是否持续?还是要靠欧美经济会怎么走。

  这是从国际环境考虑的,从国内来讲,刚才提到增长的动能比较弱,我们看一下这张图,可以理解中国经济过去几个季度和未来几个季度演变的重要启示,这张图看到的是经济的两个方面,红色的线是工业增加值,是供给的一面,是生产,淡色的线是指零售和固定资产投资。可以看到一个有趣的现象,过去这两条线生产和最终需求基本上是一致的,但在两个时期差别很大,一个时期是现在,第二个时期是在08、09年的时候。为什么会出现这种现象呢?企业去库存,经济环境不好,融资条件比较紧,持有成本比较高,所以企业要去库存,现在比09年的情况更严重。那么,最终使得经济增长复苏的,一是出口;二是国内最终的需求上升,导致企业去库存最后变成了加库存,对经济增长有正面影响。中国经济在未来几个季度温和复苏逻辑就是这样的,企业去库存的拖累到明年中基本结束,总体经济增长会有一个温和的复苏。

  为什么说现在总体的动能还是比较弱呢?其中一个重要的原因就是融资条件不太好,企业的贷款利率,不少企业家的感受可能会比较明显,实际贷款利率还是比较高的,尤其是和企业的出厂价比较而言是比较高的。我们不仅要考虑贷款、发债、市场融资等等,如果加上企业本身的利润,加上财政收支的影响,加上外部资金的流出流进,总体来讲企业的资金状况从09年到现在基本上每年处在一个输送的状态,企业资金比较紧。

  银行惜贷情绪上升,在最近几个月比较明显,不像过去那样愿意发贷款,这张图红色的线显示的是整个商业银行体系安全性资产占总资产的比重,09年之前银行体现的安全形资产占比越来越高,那时候资金流入量很大,央行为把人民币收回来,发行央票,商业银行持有的央票增加了,还有国债,安全性高,回报率低的资产越来越多,而风险资产占整个资产的比重越来越少,银行为了平衡收益和风险就有很强的信贷冲动。那时候,控制信贷很不容易。因为,中央银行要通过严格的信贷额度控制来控制信贷扩张。大家看,从09年到现在,银行安全性资产占比已经大幅度下降,基本上回到了2005年前后的水平。过去几年,资金流入量大幅度减少,央票停发了,存款准备金率反而下降了,导致的结果是商业银行持有的安全性资产比过去少了,风险资产、贷款资产占总资产的比重越来越高,为了平衡风险和收益对风险资产的偏好就有所降低,贷款就更谨慎了,对企业融资条件就有了影响。

  所以,当前的总体形势是经济增长的动能比较弱,再加上刚才提到融资条件比较紧,我们的总体判断是经济复苏还是需要政策的进一步放松来扶持。我们的总体看法是政策的方向还是不变。对于今年余下时间的基本看法是还是会有1-2次的降低存款准备金,明年会有一个继续放松的方向。这个问题在市场上也有争议,也有人在讲这次中国货币政策的放松周期已经结束了,不会再降准、降息了,我们没有这么乐观,我们认为当前经济增长的态势还是比较疲弱,融资条件还是比较紧。所以,真的要把经济增长稳定下来,还是需要政策的进一步放松。但是,政策操作的力度或节奏可能会有一些不确定性,最大的不确定性来自于对房地产市场调控的需要,如果房地产市场继续反弹,可能会制约货币政策放松可能的力度,这是一个制约。第二个制约是量化宽松政策的影响,美联储已经讲得很清楚了他们在做什么,我们还在等待欧央行,看看他们在未来几个星期可能会有详细的货币方案落实,我们的初步估计是这样的方案超过市场预期的可能性还是很大的,也就是说未来几个季度市场风险偏好受央行政策的支持,这种可能性还是很大的。从这个意义上讲,全球经济上行的风险可能比我们现在市场预期要好一点,如果那样的情况发生的话,就会降低国内货币政策放松的必要,或者降低国内货币政策放松所需要的力度。

  除了货币政策以外,支持经济复苏的还有财政政策,大家可能注意到温里前几天在天津的一个讲话里提到财政政策下半年的空间还很大,今年上半年还有比较大的财政冗余。再加上最近地方政府推出的政策扶持低碳投资,包括湖南,包括中部其他省份都有相关的政策措施出台。那么,对地方政府出台的这些政策措施,大家的疑问是资金来自于哪里?如果央行的政策没有支持配合的话,资金从哪里来?但是,我们可以看到一些新的迹象,比如说企业发债,比如说地方融资平台,这可能是资金的一个支持面。

  如果我们对政策判断基本对的话,那经济增长在今年三、四季度可能会出现一个底部,二季度是7.6%,三季度约7.4%。现在,最新的数字,看发电量等数字,有可能三季度比7.4%还低一点。但是,现在在底部不远的地方了,明年会有一个温和的上升,这是对经济的一个基本看法。

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