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解体恐难避免 欧元前景堪忧

2012年07月26日 02:51 来源: 中国证券报 【字体:

  24日欧元汇率再创新低。我们认为,未来欧元区的完整性无法维持,欧元在中长期内将继续走弱。短期来看,在看到欧央行态度转变之前,欧元的弱势还会持续。

  情绪为什么重要

  几乎所有的国家都存在财政赤字,差别只在于赤字累积的幅度能否与经济增长的速度相匹配。既然赤字普遍存在,那么偿还债务就很难完全依靠财政收入,借新债还旧债因而成为偿还债务的重要来源。目前主权债务融资的主要渠道仍然是依靠市场。一级市场债务认购的热情,直接影响到融资成本,而二级市场的国债收益率表现对一级市场也存在间接影响。

  根据希腊、葡萄牙和爱尔兰的案例回顾,我们发现这些国家都经历了这样一个过程:首先,债务收益率上升,并且难以控制;其次,由于融资成本大幅上升,这些国家的长期融资渠道断绝;最后,融资渠道的断绝使得旧债难以偿还。如此一来,市场情绪就变得非常重要。而从最近的市场走势来看,情绪变得愈发难以控制,已成为汇率市场新的风险点。

  “狼来了”的故事

  自2010年以来,我们反复经历的欧债危机大致是这样的:债务危机爆发,止付在即,避险情绪大幅上升,随后欧盟及IMF推出援助方案,避险情绪得到平抑,而随着新危机的爆发,避险情绪再度上升,援助措施再度出台,如此循环往复。正如“狼来了”的故事所说的,当此种情形反复出现的时候,市场开始逐渐认清了欧债危机的中期均衡点。

  正如我们所强调的,欧元区缺乏一个超越成员国的主权实体,使得财政搭便车的行为难以被有效遏制,加之由于缺乏汇率调整机制,南欧国家的竞争力缺失问题凸显。由于累积赤字与经济总量无法匹配,南欧国家未来的债务问题会愈发严重。要解决问题只能通过欧元区的分裂来实现,一方面可督促各国为自己的财政平衡负责,另一方面汇率的自由浮动也有利于南欧国家重拾竞争力。

  基于对欧元区远期均衡的一致预期,市场已经有提前反应的趋势。在西班牙援助方案启动在即,300亿欧元的首批援助资金即将拨付的情况下,欧元仍然创出阶段新低即是有力证据。这当中虽然包含有西班牙地方财政恶化的影响,但我们认为更值得关注的是难以掌控的市场预期。鉴于市场情绪对于债务偿还的重要性,这个问题需要引起市场的充分关注,与此同时,我们对于欧元中长期走弱的观点基本得到确认。

  欧央行“隔岸观火”

  市场预期变得难以扭转,规避风险的行为导致欧元区的资金和国债市场的流动性稀缺。虽然欧央行进行了减息操作,但难以从根本上改变流动性稀缺的状况。从2月份开始,欧央行就再也没有购买过西班牙和意大利的国债,导致西班牙和意大利国债收益率居高不下,尤其是西班牙国债收益率已突破7%高位,如果上升趋势得不到遏制,那么前面我们说到的希腊、爱尔兰、葡萄牙等国的债务危机可能会重演。在看到欧央行出手之前,欧元的弱势可能很难得到扭转。

  我们认为欧央行的政策与各国的紧缩是一个互动的过程。欧央行担心援助南欧国家将会令其紧缩的努力松懈,从而被动担负解决债务问题的包袱。而在欧债危机中,欧央行展现了超预期的独立性。因此除非看到南欧国家更大力度的紧缩,欧央行出手的概率都会比较低。因此,短期跟踪欧元区走势,仍需紧盯西班牙、意大利等国的紧缩措施和欧央行的动向。

  总的来说,我们认为由于中长期内欧元区完整性无法维持,因此欧元中长期将继续走弱。短期来看,欧央行的态度将是左右避险情绪的关键因素,在看到欧央行态度转变之前,短期欧元的弱势还会持续。

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