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浑水质疑新东方报告详细版:特许加盟经营涉嫌欺诈

2012年07月19日 09:34 来源: 金融界网站 【字体:

  编者按:美东时间周三(7月18日)做空机构浑水公司发布针对$新东方(EDU)$的质疑报告,新东方股价因此暴跌35%收报9.5美元,市值仅剩15亿美元,股价创5年新低;本周二新东方就因SEC调查其VIE结构调整引发股价暴跌34.32%。

  这究竟是怎样的一份质疑报告,下面报告翻译实录:

  首先,浑水自称是有备而来的——在报告第三页提及他们的“间谍”已经对新东方进行了长达6个月的调查。

  报告首页要点:

  EDU (即新东方代码) 在上市后收入增长了392%。其中338%来源于店面收入增长(store growth)。新东方自称所有店面都归其所有(引用了新东方CFO本人的言辞),但是浑水认为这是在撒谎——实际上,所有的店面都是franchising的形式,也就是特许加盟经营。而这特许加盟经营从未向投资者披露过。浑水认为是欺诈。

  浑水认为“实际上可以确定”,为得到无保留意见的审计报告,新东方利用一次性“特许加盟费”(upfront franchise fees)来充实自己的现金账户。

  新东方北京的运营机构(35%的收入来源) 在09-11年期间的财报是欺诈性的。 这些伪造的报告当时被提交到了民政局。很可能也就是被提交的上市文件。

  VIE结构复杂,浑水认为其旗下学校实际上是“国有财产”(state property),按照会计的定义,不能够被合并在综合财务报表(consolidated financial report)里。

  由于我们(浑水)所陈述的以上原因,EDU“很可能”需要重新报告历史会计数字,新东方的审计所将会因此而辞去职务。

  浑水的报告论点以上五点,接下来我会翻译每一条的重点论据。

  指证特许加盟:

  今年6月,新东方的CFO Louis Hsieh曾经明确向浑水方面表示没有“特许加盟”一说,全部学校财产都是归新东方100%所有的,浑水在官网上发布了该谈话录音证据。

  浑水称新东方的欺诈和他们所见的“大多数中国欺诈”类似——投资者们被告知的运营事实与真相有着非常巨大的差距(Differs materially)。特许加盟和自有经营是截然不同的两种商业模式。对此浑水举证:a. 网址: pop.xdf.cn/about/201112/30998560.html 这个网址是新东方泡泡英语的“品牌合作申请加盟图”(指证特许加盟)。

  浑水在这里发布了“新东方员工”和“潜在加盟者”的录音http://www.muddywatersresearch.com/watch-the-video-edu . 在录音中“新东方员工”对“潜在加盟者”说:“在特许加盟里,你要自负盈亏。我们不会参与过多的日常运营。怎么雇人是你的自由,但我们选择性地提供建议” “ 加盟费数额由很多因素决定,例如学校所在区域,当地人员薪酬,GDP,宏观经济环境等等……“(注:没听材料,这些话是书面英文翻译过来的)

  录音里,该员工还在其他多处承认了泡泡少儿教育是”特许加盟“的事实。 (注:事实上就马可个人了解,中国这些教育机构确实大都是分校制,这貌似是业内很普遍的模式。)

  在报告第八页里,浑水举证了加盟合同。浑水指出,新东方在中文合同里似乎有意回避”特许加盟(Franchise)“一词,而偏好使用”合作(Cooperatioon)“一词来代替。然而浑水认为,合同中的条款中证明了其实质就是特许加盟。例如,在运营前三年,特许加盟商需要向新东方支付60-100万的”商标使用费“。三年过后,改为每年向新东方支付约5%的营运收入。另外还有一次性的”培训费“和”保证金“等等。

  合同规定,资本支出,运营费用,雇员薪水……全部由加盟商自行承担。浑水质疑,这种情况下,新东方综合会计报表里$49.1M的资本支出,是不是包含了上述的费用? 而且,新东方的特许加盟商拥有”有形资产“,并自行承担债务。这些学校是否可以被算做”新东方100%所有“?

  浑水称新东方增长”神话“来源于合同中的各色条款:1.商标使用权是按城市算,而不是按学校数量算。以此鼓励加盟商在同一城市里多开分校。2. 没有新开一家新学校的加盟商,会被予以人民币每年10万元的处罚金。 3.合同规定第一家学校面积至少要1000平米,第二家的面积至少要500平米,等等……

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