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欧债危机救助方案正浮出水面

2011年12月10日 08:48 来源: 证券时报 【字体:

  12月5日晚,标普公司发出警告将15个欧元区国家的长期主权评级加入负面观察名单,并表示未来有可能下调法国、德国等的信用评级。由于欧洲金融救助机制(EFSF)发行的债券受到包括德国、法国、荷兰、芬兰、奥地利与卢森堡等6个3A评级国家的担保,因此其3A评级亦会受到影响,标普指出,一旦信用观察名单上的EFSF一个或多个担保国主权AAA评级被下调,可能会将EFSF的长期信用评级下调一档或两档,这会提高EFSF债券风险溢价,并增加其融资成本。

  回顾始自2010年5月以来的欧洲债务危机,经历了从当时希腊再融资困难的流动性危机,延伸至年末对于有着相似高债务率的西班牙、爱尔兰等相似国家发生的“传染效应”,进而转化为5月后对于债务减记后金融机构面临损失,银行间市场“流动性枯竭”压力增加的过程。目前债务危机正在进一步升级,投资者的担忧已经从边缘国家扩散到核心国家,核心国德国、法国的国债收益率均在11月后走高了50个基点以上,EFSF债券的收益率亦同步走高。

  在此过程中,边缘国和核心国上演着一出博弈游戏,前者如“慵懒的贫民”,后者如“高傲的贵族”:贫民始终不愿努力工作,负债经营但收成不好,内心中始终期望贵族减租减息;贵族希冀贫民能够努力工作、生活量入为出,同时始终不愿施舍更多,在提供帮助方面谨小慎微,并希望得到贫民更为可信节俭承诺作为交换条件。贫民的慵懒,导致边缘国家的经济增长缓慢。贵族的高傲,使得市场难以相信救助的可信性。于是失望的投资者开始抛售债券、股票等风险资产,甚至德国、法国亦难以独善其身。面对压力,我们相信欧元区并非无路可走,各国首脑们需要的是同舟共济、为市场提供更为可信的承诺,这样才能维系20世纪50年代以来的共同大欧洲梦想。

  从目前情况来看,经过了多轮“政治博弈”,欧元区“救助路线图”已经较为明晰。我们将之概括为“输液、整合和申请外援”,在此期间各国需要体现更强的政治合作意愿,在关键财政整合中进行一定让步和妥协,并在长期中实现财政一体化,为发行欧元债券创造条件。

  所谓“输液”,在于各国央行为欧洲银行业提供低廉美元融资,以舒缓银行间市场流动性不足压力。这项计划期限为2013年2月,基本覆盖了意大利明年的再融资高峰,并为欧洲银行业的筹资赢得了一定时间。我们认为这意味着欧洲金融体系出现类似“雷曼破产”的系统性风险已经大为下降。当然“输液”仅是救急,从本质上无法解决债务偿还问题,由于增长乏力,各国债券收益率仍将上升,带来融资成本提高。

  那么包括银行、债务的重组等一系列“整合”便成为保证金融系统稳定、促进各国债务可持续性的主要步骤,而财政整肃将成为推进整合的主要前提。

  在周四,欧洲央行再度为银行业舒困:降低再融资利率25个基点,至1%;扩大长期再融资操作的期限至3年,为银行提供较长时间的稳定贷款;扩大担保品的范围,降低对于资产抵押债券(ABS)低等级债券作为抵押品的限制,各国央行亦被允许在紧急情况下以商业银行发放的贷款作为抵押品;降低准备金率,从目前的2%下降至1%,以增加商业银行可用资金,并对货币市场活动形成支持。但是在没有得到可信的财政整肃承诺前,ECB拒绝了扩大对边缘国家债券的购买,并把市场压力留给了欧洲决策者。

  9日的欧盟峰会便成为欧债进展中的“尖峰时刻”,期间讨论的议题包括实行更为财政纪律的硬约束、重新设计欧洲金融稳定机制(ESM)和寻求IMF救援方案,限制私营部门的债务削减(PSI),以保护私有债权人利益等。第一,关于财政纪律,欧盟峰会拟将修改欧盟条约,以提供更为可信的未来财政和金融约束;第二,期间或将2013年设立的ESM提前至2012年,允许欧洲央行借道世界银行组织(IMF)为意大利、西班牙等“大而不能倒”的国家提供专项贷款等问题,以缓解边缘国家的债务困境,同时提振投资者的信心;第三,也是更重要的,欧盟可能废止私营部门对于债务重组的参与,以保护私有投资者利益,也将提振市场信心。

  当然,我们认为9日的欧盟峰会并不能一劳永逸地解决所有问题:比如目前的欧洲议会和欧洲法院均不能落实在财政整肃的监督职责,即财政约束存在监管者缺位的问题;修改稳定与增长条约同样需要各国议会通过,且英国、匈牙利对此依然反对;由于2012年和2013年面临多国大选,将ESM提前会面临较大的政治压力。

  长期看,当各国在财政一体化达成一致后,债务融资的信用风险下降,申请外部援助,乃至共同发行欧元债券成为可能。一方面,新兴市场或会借道IMF提供双边贷款、并直接购买EFSF债券。另一方面,财政政策的可信度提高,也为低成本发行欧元债券提供了可能,市场要求的违约风险溢价也会大幅回落。

  整体而言,我们认为2012年并非是欧元区的“世界末日”。面临压力,政治家们需要拿出更大的勇气和魄力来缓和市场的不安。那么欧元的前景依然光明,尽管期间的道路曲折。

  机构来源:联合证券

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