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“对赌协议”:带刺的玫瑰

2011年10月11日 01:44 来源: 中国经济时报 【字体:

  近日,“对赌协议”魅影频现。

  国庆长假期间,号称“中国互联网第一股”的中华网母公司CDC集团已依据美国破产法第十一章提交破产保护申请。

  而就在此前不久,腾讯董事局主席马化腾以144.25港元/股的价格出售500万股腾讯股份,套现7亿港币,而腾讯最近股价为187.3港元。早在今年4月,马化腾也以67.8港元/股的价格向投行出售200万股,彼时腾讯股价为195.2港元。

  而这些异常现象的背后闪现的都是“对赌协议”的影子。

  最近两年间,“对赌协议”的身影已经频频闪现在许多重要的收购案例中,比如华平投资与港湾网络的对赌协议,高盛、鼎晖投资、PVP基金与雨润食品的对赌协议,摩根士丹利、鼎晖、英联投资与蒙牛的对赌协议等等。

  总结下来,中国公司在与国际资本的对赌中输多赢少。

  对赌协议就是对于未来不确定的情况进行一种约定。如果约定的条件出现,投资方可以行使一种权利;如果约定的条件不出现,融资方则行使一种权利。所以,对赌协议实际上就是期权的一种形式。

  在中国法律体系中,虽然对于“对赌协议”虽然并无禁止性规定,但“对赌协议”的某些条款确实与《公司法》等法律法规相悖。

  例如,有的“对赌协议”中要求给投资机构派出的董事“一票否决权”“优先利润分配权”等。而《公司法》中有如下规定:“股东出席股东大会会议,所持每一股份有一表决权。”“董事会决议的表决,实行一人一票。”“同种类的每一股份应当具有同等权利。”如金刚玻璃(300093)于去年终止的“对赌协议”中,即包括类似条款。

  但据国内现行的法律规定,《公司法》同股同权的规定让国内优先股形同虚设,尽管投资协议中投资人的股份都是按照优先股给出,但优先股规定的一些实质权利在履行时往往存在变数,这也让对赌条款于投资人十分重要。

  虽然在中国对此有负面看法,但在西方资本市场,“对赌协议”却为国际投行和投资机构广泛应用。“对赌协议”几乎是每一宗投资必不可少的技术环节,目的是通过设定目标盈利水平和触发条件,来避免不可预知的盈利能力风险。

  “对赌协议”的签订,是希望让投资人与企业实现双赢局面,最著名的案例当属摩根士丹利等机构对蒙牛的投资。对于投资方来说,签订对赌协议的目的是降低投资风险,确保投资收益;而对融资方来说则是实现低成本融资和快速扩张。

  不过,需要提醒的是,“对赌协议”是把双刃剑,强大压力及诱惑,也可能将企业引向非理性的扩张,最终导致失去公司的控制权甚至更糟。

  湖南太子奶对赌高盛、英联以及摩根士丹利,该公司总裁李途纯因未能达到业绩增长目标而失去控股权;碧桂园与美林对赌输掉12.4亿元;永乐电器对赌摩根士丹利失利,导致被国美电器收购;中华英才网在Monster与其签订的3年助其完成IPO的对赌承诺无法兑现后,Monster正式收购中华英才网剩余55%股份,成为其全资公司。还有深南电、中国高速传动、恒大地产、昌盛中国等公司都曾不幸在“对赌”中翻船。

  这些企业失败有一定的客观因素,国内企业在对赌方面大多还是“新手”,有的企业因不熟悉规则而屡屡吃亏,如忽视协议中的隐蔽条款和对赔偿标准的理解等。投行对于行业的竞争和发展态势有较多的资料和研究,信息获取上明显处于优势。比如,中华网的投资方Evolution Capital Management LLC所管理的基金资产净值总额约为10亿美元,基金的投资覆盖整个亚洲市场的多种金融产品,这家基金本身对于“对赌协议”这种模式驾轻就熟,在这些国际投行的眼里,中资公司的底牌都是透明的。

  比被人看穿底牌还可怕的是企业家自己估计过于乐观,以为有了钱就可以业绩翻番,往往对融资之后的财务业绩预测非常激进。然而,对于企业经营而言,制约发展的不仅仅是钱,经营上的一些探索和改进,可能也不会马上见效,如果对于短期业绩做出太高预期,希望借此博得高收益、降低股权稀释比例,很可能适得其反。

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