贝尔斯登中国救赎

　　中国概念：虚实之间

　　在中信证券之前，中国投资公司入股百仕通、国家开发银行入股巴克莱银行均引发了较多的争议。此次中信证券的交易，外界的评价则相对乐观。“中信证券相当于发债购股，并没有动用自己的资金，是一个不坏的投资。”一位外资投行的中国区主席称，“贝尔斯登具备一定的品牌与实力，如果不是深陷危机，也很难向中信证券这样的机构出让‘地盘’。”

　　较之换股安排，中信证券和贝尔斯登的战略合作内容，业界评价不一，既有人认为概念多于实际，亦有人认为值得期待。根据新闻通稿，贝尔斯登和中信证券在香港设立的新公司，将整合贝尔斯登在亚洲（包括东京）的运营业务，以及中信证券在香港的中信证券国际公司，双方在合资公司中各拥有50％的股权。

　　在巨人林立的华尔街，贝尔斯登规模不大，利润来源相对单一，多集中于美国市场以及固定收益业务。美国银行的研究报告中指出，从2007年初至今，贝尔斯登收入的24％是来自美国以外的市场，比去年有所提高，但是海外收入的主要来源是在欧洲。而中信证券在国际的业务几乎是一片空白，双方的合作确实存在着想象空间。

　　白金翰研究集团（The Buckingham Research Group）分析师称，“我们相信贝尔斯登的亚洲业务会有很好的增长。只要能参与几个大规模的中国IPO，就会对规模较小的贝尔斯登有正面影响。”

　　中信证券一位内部人士亦对《财经》记者表示：“与贝尔斯登共享亚洲业务的平台，帮助中信证券实现了跨越式的发展，否则单凭中信证券自己的力量，走出A股市场需要相当长的时间。”他表示，目前中国资本市场虽然红火，但券商过多依赖证券经纪业务，无异于靠天吃饭，而投资银行的立身之本在于产品设计和承销，在这方面中信可以向贝尔斯登学习很多。

　　美国Punk Ziegel & Co.证券分析师Richard Bove对《财经》记者表示，“对于中信证券来说，与贝尔斯登的交易可以获得先进的金融产品，特别是债券市场产品。”

　　目前，中国券商对于海外的固定收益产品确有需求，时下红极一时的QDII投资中，相当一部分额度需要投资到固定收益类产品，而中信与贝尔斯登的合作，刚好可以达成资源与技术的结合。

　　当然亦有人持怀疑态度，“所谓战略合作是为了互相持股交易搭的架子，可以把故事说得好看一些。当战略上不再需要就可以拆掉，本身没有什么成本。”

　　另一方面，合资公司5∶5并列持股的治理结构将如何演进，也是看点之一。贝尔斯登的管理文化特点鲜明，董事长兼CEO詹姆斯凯恩在公司内部以专权著称；而中信证券的企业文化也深受中信集团影响，锐利与包容并存，双方合作中的磨合与碰撞是必然的。

　　“未来的合作究竟如何，现在还不好评说，但至少我们可以做一个财务投资人，这与中国投资公司投资百仕通、国家开发银行投资巴克莱银行是一个道理，而且成败不能看短期。”中信证券的上述人士说。

　　至于贝尔斯登如何进入中国内地市场，仍是未知数。目前的协议并未回答贝尔斯登能够在中国市场渗透多深。

　　竞争对手们对贝尔斯登的下一步动作各有猜测，有人认为，贝尔斯登可能会循着外资持股不得超过33％的规定成立合资公司；也有人认为，贝尔斯登会安于做中信证券的小股东，但在固定产品等业务上成立其他合资公司，将对等合作的结构带入中国市场。

　　监管审批悬念

　　至本刊截稿时止，中信证券仍未就这一交易刊出正式公告。然而，在此前贝尔斯登发出的新闻通函中，全面详细地解释了合作的内容和具体办法，双方董事长也都出面就合作事宜发表了看法，绝非贝尔斯登单方面的意志体现。

　　接近上述交易的人士称，造成美国单方面公告的原因是，上海证券交易所要求中国证监会对中信证券的这一董事会决议公告出具相关的意见书，而证监会一直没有提供。

　　按照正常的程序，中信证券作为上市公司发布董事会决议公告，不需要中国证监会的批准，只需要在交易所先行发布，但董事会决议公告中会有“相关交易尚需获得有关监管机构的批准”的措辞。这时，监管机构才需要就交易是否符合有关政策进行审查。获得监管机构批准之后，上市公司才会召开股东大会，并正式进行相关的交易。

　　“一般来说，为防止内幕交易，上市公司做类似交易之前都不会先通报证监会，但会先行就有关的政策向证监会确认。这样就不会出现董事会决议通不过监管审查的尴尬局面。”一位国内券商的高管称。

　　中信证券与贝尔斯登的换股交易，可以分解为两部分，一是中信证券投资贝尔斯登10亿美元的可转换信托优先证券，相当于6％的股权；二是贝尔斯登投资10亿美元购买中信证券的可转债，相当于中信证券股份的2％。

　　第一项交易属于证券公司对外投资，需要中国证监会的批准，同时，因为是用外汇投资，还需要国家外汇管理局的批准。当然这一交易应该比较容易获得批准，因为中国证监会一向支持国内券商的“走出去”战略，也希望本土券商能够通过收购兼并迅速做大做强。国家外汇管理局对于中国企业的对外投资也持正面意见。

　　至于第二项交易，则属于境内上市公司海外发行可转债，而且发行对象是单一的机构。这尚无前例可循。

　　《财经》记者为此询问了中国证监会发行部，从技术上讲，国内没有这样操作的先例，法律上既没有依据，也没有限制性条款。

　　“上市公司发行可转债应按照《上市公司证券发行管理办法》中的规定执行，但是这一办法中没有对单一投资者发行可转债的规定，而定向募集的有关规定中又没有发行可转债的规定，只有发行股票的可能。”前述券商高管说。

　　另一方面，如果贝尔斯登在六年后将可转债转为中信证券的股份，虽然比例很低，但等于是外资入股中资证券公司，而这一开放政策目前也尚未恢复启动。

　　“贝尔斯登先于中信证券正式公告，而中信证券一直没有公告相关的中文版，这在一定程度上反映了中信证券的智慧与胆识。”前述券商高管分析称，“既然存在这么多程序性障碍，就不能等。如果等到监管层认可交易再公告，会出现很多变数，让美国方面先公告，生米煮成熟饭，皮球就到监管层这一方了。”

　　“这两项交易并不是互为必要条件的。”中信证券一位人士向《财经》记者透露说。
　　

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